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經(jīng)歷2018年的一輪利率債牛市之后,從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向來看,2019年財(cái)政政策穩(wěn)增長有望發(fā)力,隨著強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié),繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策,穩(wěn)定總需求,實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi),國債凈融資規(guī)模將適度增長。而上周中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)傳出的信息是,為深化金融改革開放,增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu),持續(xù)提升直接融資比重,債券市場將積極擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)發(fā)行占比,擴(kuò)大境外投資者和國內(nèi)個(gè)人投資者占比。
根據(jù)2018年12月第十三屆全國人大常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議的決定,授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元,合計(jì)13900億元;授權(quán)國務(wù)院在2019年以后年度,在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi),提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。如果本次下達(dá)的地方政府一般債務(wù)額度為全年的60%,則預(yù)計(jì)2019年當(dāng)年新增地方政府一般債務(wù)限額約9670億元,較上年實(shí)際多增約1370億元。照此推算,2019年新增國債將達(dá)1.73萬億元左右,較2018年多增2800億元。
無疑,基建投資是財(cái)政預(yù)算資金補(bǔ)充的重點(diǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),2018年基建投資(不含電力)總額13.5萬億元,如果今年恢復(fù)到10%的增速,則需要較上年多增1.35萬億元。從基建投資的資金來源看,地方政府性基金支出保持此前兩年30%的高速增長有難度,2018年地方政府性基金支出中基建投資估計(jì)在2萬億至2.3萬億元左右,今年這部分資金將大概率減少。1月非標(biāo)融資結(jié)束上年大幅收縮的態(tài)勢,去年地方專項(xiàng)債新增1.35萬億元,今年若如預(yù)期新發(fā)專項(xiàng)債達(dá)到2.15萬億元,考慮到專項(xiàng)債將有約1350億元到期,新增專項(xiàng)債將較上年多增6500億元,因此,基建近萬億元的融資增量需要城投債、銀行信貸和財(cái)政預(yù)算支出的增量資金來補(bǔ)上。
據(jù)Wind和財(cái)政部數(shù)據(jù),截至2019年1月,我國中央政府國債存量14.8萬億元,地方政府債存量18.8萬億元,政策性金融債14.45萬億元,機(jī)構(gòu)債1.6萬億元,外債1.85萬億元,政府部門未償債務(wù)總額51.6萬億元,政府部門未償債務(wù)GDP占比57%。即便將城投債一并計(jì)為廣義政府債務(wù)(關(guān)于這一點(diǎn)43號文明確地方政府不再對城投公司債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任),則債務(wù)GDP占比達(dá)64%,仍然低于大多數(shù)主要國家。因此,通過更積極的財(cái)政政策穩(wěn)增長,從廣義政府債務(wù)率的情況看,增加國債凈融資仍有空間。
而在另一方面,城投債凈融資額有所回升,中期票據(jù)在新發(fā)城投債中占比提升,企業(yè)債占比下降,再融資壓力也在緩慢釋放。2018年7月國常會(huì)提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求,銀行間債券市場對城投債的關(guān)注度回升。2018年四季度以來城投債凈融資明顯回暖,近幾個(gè)月城投債凈融資都達(dá)到月均1200億至1600億元左右的規(guī)模。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),從2018年新發(fā)城投債的券種結(jié)構(gòu)來看,中期票據(jù)發(fā)行總計(jì)約7050億元,在城投債當(dāng)年發(fā)行總量中占比提升至近三分之一;企業(yè)債發(fā)行約2160億元,在城投債當(dāng)年發(fā)行總量中占比從2017年的四分之一降到10%左右。但就整體而言,由于今年尚有1.36萬億元的城投債需要到期還本付息,未來五年城投債到期償付額為目前城投債存量余額的87%,再融資還是有一定市場壓力的。這么說來,增發(fā)國債以彌補(bǔ)穩(wěn)增長資金缺口的必要性,也是衡量今年國債凈融資額需要考慮的因素。
增加國債凈融資將制約無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)大幅下行的空間。今年增加國債凈融資,地方政府專項(xiàng)債額度上調(diào),政策性金融債增速放緩但會(huì)有波動(dòng),城投債發(fā)行回暖,這些利率債、準(zhǔn)利率債供給增加的因素,將溫和抬升長債收益率中樞。
鑒于市場流動(dòng)性繼續(xù)保持充裕,貨幣市場利率向中長端利率傳導(dǎo)渠道逐步通暢,支持債券市場收益率保持在相對低位。為支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本,央行于上月創(chuàng)設(shè)了央行票據(jù)互換工具(CBS),增加持有銀行永續(xù)債的金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品,提高銀行永續(xù)債的市場流動(dòng)性,為加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度創(chuàng)造了有利條件。而創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)債券融資支持工具,通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式,也為經(jīng)營正常、流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的民營企業(yè)發(fā)債提供了增信支持。